【建投碳学】欧盟EUA的生命周期与供需总量

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作者 | 江露

期货投资咨询从业证书号：Z0012916

研究助理 | 唐惠珽

本报告完成时间 | 2022年04月18日

引言

2022年3月28日，ESMA公布了《ESMA关于欧盟碳市场的最终报告》（以下简称“最终报告”）。本系列报告将概述最终报告的重点内容，试图深度探究欧盟碳市场的运行及交易规律。本系列报告的第一篇文章《欧盟EUA价格演变、套利机会及配置价值》已于2022年04月08日发布。

上篇报告研究发现，2018年至2022年，EUA价格演变经历了三个阶段，从价值修复，到市场过热，最后均值回归。剔除俄乌冲突相关的市场动荡，2020年3月后EUA价格波动性略有增加，但尚未发现任何结构性的突破和明确的上升趋势。站在套利角度，分析结果表明跨市套利、期现套利均无机会，但现货市场过热或促进期货溢价。通过与其他资产对比，我们倾向于将EUA划分为风险资产，其波动性与能源大宗类似，但不同点在于，EUA远期曲线不存在现货溢价。

摘要

本文为系列报告的第二篇，着眼于研究欧盟EUA的完整生命周期与供需变动情况。EUA是由欧盟委员会创建，随后免费分配控排单位，或通过拍卖流入一级市场，一部分EUA可能流入二级市场进行交易，而最终控排单位会在每年的4月30日清缴足额的EUA。此外，报告还研究了EUA价格的根本驱动之一——供需总量变化，发现欧盟为应对EUA过剩，一方面削减每年新进入市场的供应量，另一方面也启动了市场稳定储备机制；与此同时，买入并持有的长期策略则减少了可供交易的EUA数量，对碳价上行形成长期利好。

本系列第三篇报告将在近期推出，拟花更多笔墨研究“谁在交易EUA”的问题，欢迎关注。

正文

   一吨EUA的欧盟“经济之旅”

EUA由欧盟委员会在欧盟联合注册登记簿创建，随后免费分配（占比＞52%）给控排单位，或通过拍卖发放给中标者（一级市场），并可能流入交易所或场外（二级市场）进行交易；控排单位需要不晚于每年的4月30日递交足额的EUA以完成履约。

一级市场：即拍卖市场，2021年拍卖额飙升。EUA由欧盟25个成员国以及EEA-EFTA（冰岛，列支敦士登和挪威）通过拍卖发行，拍卖由德国交易所EEX主办[1]。拍卖参与者包括控排企业、信贷机构、投资公司以及商品贸易公司等。2020年6月至2021年12月，EUA拍卖总量略低于10亿吨[2]，拍卖额达到418亿欧元（约每天1.2亿欧元），值得注意的是，仅2021年拍卖额就高达310亿欧元；然而，EUAA拍卖量只有700万吨，占总量的0.7%。

[1]EEX拍卖两类配额：欧盟常规配额（EUA）和欧盟航空配额（EUAA）；拍卖按照固定的日历每天进行。此外，德国和波兰也通过类似的拍卖程序在EEX发放碳排放配额。

[2]一个配额允许排放一吨二氧化碳当量

二级市场：在交易所或OTC交易EUA及其衍生品。欧洲现有三个交易所提供EUA合约（现货及衍生品）交易，包括德国的EEX（持仓占85%）、荷兰的ICE Endex（15%）和挪威的Nasdaq Oslo（极少，多为当年12月到期的期货合约）。EUA现货，即每日到期的合约，又为“每日期货”；EUA衍生品包括期货和期权，交易单位均为1000吨/手。若交易者将买入或卖出头寸持有到期，则遵守CCP程序，以确保EUA从欧盟联合注册登记簿的卖方账户交付至买方账户。此外，EUA及其衍生品也可在场外交易平台进行交易。

   寻根问底：EUA供过于求，何解？

上一篇报告研究了EUA价格的演变及波动性，但并未阐述EUA的供需总量。

碳价演变的根本驱动之一，在于EUA的供需变动。如图表2所示，每年都有新的EUA进行市场，而控排单位每年必须根据前一年核实的碳排放量，递交足额的碳配额；从2005年开始，EUA供应逐步过剩，至2013年累计盈余达到20亿吨，随后开始逐步下降。2018年之前，碳配额累计盈余的走势（灰色箭头）与EUA期货结算价（红色箭头）的走势基本相反。

然而，2018年起规律被打乱，碳价波动增大，这源于碳市场政策频出（ETS第四阶段改革、MSR机制）强化了供应收紧预期，需求端则出现黑天鹅事件（新冠疫情）。

欧盟气候雄心增强，EUA供应愈发趋紧。ETS第三阶段（2013-2020），新进入市场的EUA每年以1.74%的线性系数下降，ETS第四阶段（2021-2030）递减系数上升至2.2%；2020年12月欧盟宣布更严格的减排目标（2030年将温室气体净排放量较1990年减少55%），ESMA预计递减系数将上升至每年4.2%。

应对供给过剩，MSR更有回天之力。市场稳定储备（MSR）机制的建立旨在解决供应过剩问题，会根据流通配额总量（TNAC）的预定义阈值调整拍卖量：当TNAC高于8.33亿吨时，24%[3]的盈余将从当年的拍卖额度中扣除，并收储于MSR；低于4亿吨时，从MSR中提取1亿吨配额用于增加次年拍卖量。与此同时，交易者通常将MSR视作价格稳定机制，这可能会导致市场过度反应。2019年的MSR干预之后，配额盈余从2018年的16.55亿吨减少到2019年的13.85亿吨，然而由于2020年需求下降而限制了碳排放量增长，TNAC反弹至15.79亿吨。为此，2021年的拍卖量进一步减少了近40%，约为3.2亿吨。

[3] 2022年4月初，欧洲议会全体通过了将市场稳定储备（MSR）的24%储备率延长至2030年，取代了原计划的12%

另一个利好碳价的趋势：买入并持有策略。近年来，越来越多的金融实体进入欧盟ETS市场，这些投资者要么采取短期交易策略，要么采取买入并持有的长期策略，以寻求在碳市场上的风险敞口或对冲其气候变化风险敞口的方法。由于控排企业在拍卖市场购买EUA并持有它们以满足监管要求，可供交易的实际配额可能远低于TNAC，从而为潜在的市场操纵（利用衍生品策略）创造了机会。

建投碳学团队

金属首席分析师：江露

期货投资咨询从业证书号：Z0012916

研究助理：唐惠珽

期货从业资格号：F3080720

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